城镇化发展要求提升城市的综合承载能力,中长期看我国基建和房建仍有较大需求:从国际经验看,在城镇化率50%~75%的发展阶段,基建和房建投资快速发展(日本、韩国对应期间基建投资CAGR分别为19%和24%),城镇化率达到75%之后才会明显放缓(日本、韩国对应CAGR分别为5%和6%)。
“城市综合开发模式”实现政企双赢,优化地方城镇化进程:“城市综合开模式”即企业通过和地方政府签署战略合作协议,一揽子承担规划商、投资商、开发商和建筑商的等多重角色,进入规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程全流程。对于地方政府,其拥有土地等资源但缺少资金,通过将投资权和资源开发权捆绑出让吸引投资,加快城镇化发展;对于企业,“城市综合开发模式”可以提升基建等毛利较高业务占比,提升盈利能力。
中国建筑占据“城市综合开发模式”高点:(1)资金与规模优势:全国最大综合建筑商,与国开行等签署战略合作协议;(2)全产业链经营优势:全国唯一拥有房建、市政、公路三类特级总承包资质的企业,拥有从规划、勘察、设计、施工到房地产开发以及基础设施投资运营的完整产业链;(3)地方政府关系优势。
结构转型有望提升盈利能力:“城市综合开发模式”下,未来中国建筑基建业务有望占比提升(12年房建:基建:地产收入比为7.5:1.5:1),若未来提升至5:3:2,公司毛利率有望升至15.8%(12年为12.2%)。参考国际经验,美国著名房建公司TPC也成功实现转型,09~12年其基建收入占比由7%升至38%,毛利率由7.5%升至10.1%。
限制性股票激励计划有望保障未来12年稳定增长:公司股权激励计划的授予和解锁条件若全部实现,则要求2014~2025年每年扣非后净利润增长10%以上。
受益于改革红利持续释放:国企治理改善进一步提高管理效率、市场化程度加深破处地方保护并降低隐性成本、政府购买模式被鼓励加大“城市综合开发模式”的推广、优先股解决发展资金瓶颈问题等。
上调评级至“买入”:预计公司13和14年EPS分别是0.63元和0.74元,增速分别是20%和18%,对应PE分别是5.5X和4.6X,目前公司估值在行业内最低,如果剔除中国海外发展(0688.HK)的市值,其余部分净利润13年PE仅2.5X,PB也只有0.92X。在城镇化推进和国企改革大潮中,公司有望获得估值修复,我们上调评级由“增持”至“买入”,目标价是14年1倍PB——4.47元,距离目前股价有30%的空间。
